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海信科龙,中央空调业务稳健增长

必威手机版登录,投资要点:

事件:公司披露其2018H1 财报:上半年实现营业收入203.7 亿元,同比增长15.7%。实现归母净利润8.03 亿元,同比增长19.47%;其中Q2 营收增速为15.15%,归母净利润增速为23.84%。 内销改善,空冰洗均表现不俗。分内外销来看,2018H1 内销营收占比为61%、增速为24.8%;外销营收占比29.5%,增速为-0.23%。分产品来说,空调、冰洗业务的增速分别为13.2%、18.8%。其中空调业务电商渠道强劲增长,海信牌、科龙牌空调线上零售额同比+69.2%、+103.3%; 冰洗产品市占率有所提升、且电商渠道同样增长强劲,容声牌、海信牌冰箱线上零售额分别增长56.3%、38.7%。

受人民币升值以及原材料价格持续上涨等不利因素影响公司毛利率出现同比下滑。公司实现营业收入176.06 亿元,同比增长34.16%,实现主营业务收入159.89 亿元,同比增长31.48%,毛利率19.97%,同比下降4.59%,毛利率下降主要原因是原材料价格持续上涨及人民币升值。原材料方面:2017年铜价累积上涨11.6%,铝价累积上涨11.8%;公司家用空调,冰洗业务均属于二线品牌,无法完全转移原材料价格持续上涨带来的成本增加;公司外销业务收入占主营业务收入60.32亿元,占总营业收入的37.72%,同比增长30.34%,毛利率6.96%,同比下降9.13%,5 月起人民币对美元大幅升值,超出市场预期,至2017年7月底,USD/CNY 从6.95 显著下降到6.77 附近,对外销业务影响较大。

事件:海信科龙公布2017半年报,2017Q2实现收入99.0亿元,YoY+34.5%,归母净利润4.2亿元,YoY+0.7%。公司受益家用空调上半年的热销行情,2017H1空调收入YoY+57%;海信日立的中央空调业务也超预期。但由于原材料涨价成本压力未能有效转移,家电业务尤其是冰箱的毛利率下滑。公司2017Q2整体业绩略低于市场预期,值得注意的是,日立中央空调仍保持较好增长态势。

    公司稳定增长,半年报业绩符合预期:2017年8月10日公司发布半年报,公司上半年实现营业收入176.06亿元,同比增长 34.16%,实现主营业务收入 159.89亿元,同比增长 31.48%,实现归属于母公司股东的净利润 6.72亿元,同比增长20.17%,其中扣除非经常性损益后的净利润为 6.05亿元,同比增长 16.44%;每股收益为 0.49元。

    Q2 外销毛利率改善,内销占比提升助力盈利能力企稳。公司上半年毛利率为18.39%(-0.12pct)。其中外销毛利率为4.49%(-2.47pct),内销毛利率为27.22%(-0.63pct)。外销毛利率下降一方面是因为原材料及包装材料价格仍在上涨,另一方面,上半年人民币汇率中枢仍高于去年同期。但高毛利率的内销比重提升,所以公司毛利率得以企稳。并且公司Q2 冰洗毛利率同比改善2.5pct、环比改善1.02pct。期间费用率为15.67%, 基本稳定。后续考虑到内销持续改善下占比有望继续提升,拉动整体毛利率上升,且Q3 人民币汇率仍处于低位,对外销业务毛利率有所推动。

    空调销量高增长,中央空调业务是亮点,海信日立收入,净利润增速均超过50%。17年上半年,海信日立营业收入同比增长56.92%,净利润高达16%,净利润同比增长52%,贡献3.3亿投资收益,占公司净利润的47%。海信日立拥有国际先进的生产设备和品质保证设施,多联机中央空调市场优势明显,与TOP50地产商中的33家达成排他性的战略合作协议。我们认为下半年海信日立营业收入将高于上半年,保持高速增长,预计全年贡献投资收益8亿左右。

    空调收入增长超预期:根据半年报,公司上半年空调收入85.2亿元,YoY+57.4%。

    运营效率提高不敌原材料成本大增导致营业利润增速下降:公司一季度和二季度的营业收入分别为77.09亿元和98.97亿元,同比从33.71%上升到34.52%。公司累计内销营业务收入 99.57亿元,同比增长 32.18%;外销业务收入60.32亿元,同比增长 30.34%。在规模稳步提升的同时公司注重经营效率的提高,报告期三大期间费用率除了财务费用率上涨了0.28pct 以外,销售费用率和管理费用率分别下降了3.68pct 和0.60pct,达到12.88%和2.89%。

    中央空调业务稳健增长。2018H1 国内中央空调市场的整体容量同比增长11.6%,公司中央空调业务增速超过行业增速,上半年海信日立营业收入同比增长23.08%、净利润增速11.97%。收入增速高于利润增速可能一方面因为原材料价格继续上涨,对毛利率有所压力,另一方面可能是因为收购约克中国多联机业务产生一定的摊销费用,2018H1 公司来自于海信日立的投资收益也占到公司净利润的46%,净利润占比进一步提升。公司多联机业务国内市场份额位列第二,考虑到中央空调业务的市场空间及公司的市场地位,公司中央空调业务的经营表现及资产价值有望持续增长。

    冰洗内销市场需求持续低迷,外销受汇率升值影响较大。内销方面冰箱市场刚需不足,增长乏力,截至2017年6月,冰箱行业累计零售量同比增长1.7%,累计零售额同比增长4.8%;同时原材料价格持续上涨,公司无法完全转移成本压力,毛利率大幅下降。外销方面:公司坚持优化海外客户结构,2017 年上半年海信南非冰箱销售量占有率同比提升 3.3 个百分点,销售量占有率位居行业第二。但上半年人民币兑美元汇率上升约2.4%,人民币汇率升值将来带实际结算价格的下降,从而影响外销毛利率。

    根据产业在线数据,1-6月我国空调行业内销4342万台,YoY+66%;出口量3596万台,YoY+13%,Q2单季内/外销量YoY+68%/+13%。公司作为家用空调二线品牌,体现了低基数基础上的高弹性优势,同时公司推进渠道下沉,重点拓展三四级市场,三四级市场销售收入同比大幅增长。根据产业在线数据,Q2公司海信品牌空调内销量YoY+84%,增速比Q1提高34pct;科龙品牌空调内销YoY+50%,增速比Q1提高15pct;Q2科龙空调出口量YoY+107%,增速比Q1提高71pct。上半年公司空调业务毛利率同比下滑2.6pct,下滑幅度低于冰洗业务,若排除汇率变动因素,我们认为公司空调业务通过涨价转移原材料成本压力是相对有效的。

    原材料方面,截止8月4日,钢材价格同比上涨43.31%,塑料如聚乙烯价格同比上涨6.53%,铝价格上涨15.77%,铜价格上涨32.88%,原材料价格高位运行,导致公司成本上升,对公司盈利能力产生一定的不利影响。另外,受人民币升值影响公司汇兑损失5460万元。原材料和汇兑损失共同导致公司毛利率和营业利润持续承压,公司Q2毛利润同比增速由Q1的10.66%下降到2.18%,毛利率从Q1的19.10%下降到Q2的18.05%。

    盈利预测:预计公司2018-2020 的EPS 分别为1.03 元、1.19 元、1.34 元; 对应的PE 分别为8.4px、7.3px、6.5px;给予“增持”评级

    预收账款增长超50%,存货周转同比加快。17年上半年期末现金+银行理财(包含于其他流动资产中)同比大幅增长57.9%,体现了公司经营改善红利。期末存货同比+33.8%;预收账款同比增长55.2%,体现了下半年强劲的收入增长潜力。公司持续加强内部流程优化,大力压缩存货占用,加速存货周转,存货周转同比加速 4.8天。

    日立中央空调延续高增长态势:根据半年报,Q2公司投资收益2.1亿元,YoY+163%,而投资收益主要来自合营公司海信日立。根据公告,海信日立2017H1实现收入44.2亿元,YoY+57%;净利润7.1亿元,YoY+52%。按照上半年计入海信科龙的投资收益3.3亿元计算,上半年日立为公司贡献投资收益的90%、归母净利润的49%。海信日立传统强势产品是商用中央空调项目,与TOP50的开发商大多有合作关系,上半年签单、回款实现巨大突破。受益房地产市场尤其是商用地产的景气度提升,我们预计短期日立在商用中央空调领域仍将继续保持较高增长。与此同时,日立也开始进入家用中央空调项目,家用中央空调市场尚处于起步阶段,行业呈快速发展趋势,日立有望因此打破收入增长的瓶颈。

    空调业务表现超预期:受到三四线市场转暖、持续高温天气以及去年库存消化为补库存提供空间等利好因素提振,2017年上半年空调市场表现抢眼。根据半年报披露,中怡康推总数据汇总,截至 2017年 6月,空调市场累计零售量同比增长26.3%,累计零售额同比增长 31.9%。公司空调业务为公司的核心业务,收入占主营业务收入的53.32%,报告期内,公司空调业务增速远高于行业平均水平,收入大幅增长 57.38%,市场销量排名较去年的第六上升一位,目前排名前五。

    风险提示:原材料价格继续上涨,汇率大幅波动。

    2017年上半年推进渠道下沉,下半年大力发展电商市场。上半年重点拓展三四级市场,三四级市场销售收入同比大幅增长;大力拓展优质客户,优质客户增加明显,为后期规模增长奠定坚实的基础。公司下半年大力发展电商市场,提升电商规模以及市场占有率。

    冰箱盈利能力短期或继续承压:公司业绩增速低于收入的主要原因在于毛利率同比下滑6pct,除了汇率因素,整体盈利能力下降主要因为冰箱业务。根据公告,公司2017H1冰洗业务(主要是冰箱)毛利率同比下滑6.4pct,冰洗收入YoY+10.4%。

    行业不振,冰洗业务承压:根据半年报披露,中怡康推总数据汇总,截至2017年6月,冰箱行业累计零售量同比增长 1.7%,累计零售额同比增长 4.8%,远低于空调市场的增速。2017年上半年,冰洗业务作为公司第二大核心业务(收入占主营业务收入 41.71%),销量市场占有率仅次于海尔,收入同比增长 10.38%,其中出口表现较好。上半年冰冷产品出口量同比增长 17.1%,出口额同比增长18.1%。不过,受到冰箱市场表现低迷、原材料持续上涨的压力,公司冰洗业务毛利率下滑6.38%至19.41%。

    投资建议:子公司海信日立近年来经营表现持续好于预期,且其贡献的投资收益在公司整体营业收入中占比近50%;基于海信日立技术实力、品牌口碑及知名度,并结合变频多联机市场较好发展前景,预计海信日立未来仍可保持高速增长并持续为公司贡献稳健投资收益。虽然受人民币升值以及原材料价格持续上涨等不利因素影响17年上半年利润增长略低于我们的预期,但作为国内最纯正的中央空调概念股,建议中长期关注。我们认为公司业绩将持续增长,预测 2017/18/19年,每股收益为:1.10,1.17,1.29元。

    根据产业在线数据,上半年冰箱行业整体销量YoY+1%,其中内销量YoY-7.7%,出口量YoY+17%;公司冰箱总销量YoY-0%,内销量YoY-7%,出口量+11.5%,基本与行业相当。由于冰箱市场需求相对疲软,通过涨价转移成本压力难以在短期实现,因此我们预计冰箱盈利能力或继续承压,需要更多通过产品结构升级增加附加值来进行消化。

    参股公司海信日立表现抢眼:上半年公司投资净收益3.66亿元,同比大幅增长92.24%,占利润总额的比重从2016年中报的27.35%上升到44.48%。公司的投资收益90%来自于参股子公司海信日立(持股49%),其已成为公司经营的中流砥柱。报告期内,海信日立签单、回款实现巨大突破,实现营业收入44.18亿元,同比增长 56.92%,净利润7.11亿元,同比增长51.98%,经营效益表现亮眼。未来受益于家用中央空调渗透率的逐步提升和市场的兴起,海信日立有望进一步提高规模不盈利能力,有助于公司整体业绩的提高。

    风险提示:(1)成本压力持续:原材料价格高位运行,人力及劳务成本、物流运输成本、安装服务成本等不断上升,均对公司盈利能力产生不利影响。(2)汇率波动风险:公司海外收入占整体营业收入比重在30%以上,人民币汇率波动直接影响企业产品的出口竞争力,从而影响公司出口的经营情况。(3)宏观经济增速放缓:导致消费需求下降,公司主业产品“冰箱”、“空调”所处的白色家电市场需求也会受之影响,从而影响公司销售规模。

    投资建议:暂不考虑宝弘物业的出售(若成功可获取约6.4亿元一次性收益),那么我们预计公司2017年-2019年的EPS 分别为0.95/1.17/1.42元;给予增持-A 的投资评级,6个月目标价为17.15元,相当于2017年18倍PE。

    投资建议:我们公司预测2017年至2018年每股收益分别为1.01和1.22元。净资产收益率分别为23.4%和23.7%,给予增持-A 建议,6个月目标价为15.15元,相当二2017年15倍的动态市盈率。

    风险提示:房地产下行,原材料涨价,汇率短期波动。

    风险提示:

    1、下半年营收可能受房地产影响较大:公司营业收入滞后房地产销售。去年3月份商品房销量同比的高点对应的是公司今年二季度营收同比的高点,我们预计公司随后的营收可能会随房地产销量同比下滑而继续回落。

    2、汇率波动风险。

    3、原材料价格继续上涨。

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